债券的利率风险如何规避？
债券投资面临的风险包括信用风险、利率风险、通胀风险、流动性风险、再投资风险、提前赎回风险、汇率风险等。在实际业务中，信用风险、流动性风险和利率风险是投资者的关注重点。本文主要讨论如何规避这三大风险中的利率风险。
一、债券投资的套保工具
在欧美发达市场，利率曲线相对齐全，投资者用来对冲利率风险的金融工具较多，主要分四类：利率远期、利率互换、国债期货和债券期权。
利率远期可看成是只有一期利息互换的利率互换，而我国尚未放开利率期权交易，所以投资者能够用来对冲利率风险的工具只有利率互换和国债期货。相对国债期货，利率互换具有明显优势。
首先，利率互换交易简单，可以完全实现期限匹配。而国债期货只有5年和10年期（2年和3年期还处于仿真交易阶段），并且国债期货的久期每三个月之后都要回调一次，与债券现货的久期自然缩短存在冲突。
其次，利率互换交易属场外交易，准入门槛低，交易灵活，市场容量不设上限，流动性好。而国债期货的交易有涨跌停板制度，市场情绪极端情形之下很难完成头寸调整。
第三，利率互换交易采用利息轧差交割的方式进行结算，实际业务中交易保证金可以用授信代替，实际占用的资本金少，头寸调整便利。而国债期货需要缴纳足额保证金，并且有最低交易额限制。
从实际交易情况看，目前市场上挂钩FR007的利率互换占半壁江山，其次为Shibor。2017年，挂钩FR007的利率互换交易量占比超79%，挂钩Shibor的占比超20%，挂钩存贷款类及其他利率的不足1%。
挂钩10年期国债收益率（GB10）、10年期国开债收益率（CDB10）、10年期国开债与国债收益率基差（D10/G10）以及3年期AAA中短期票据与国开债收益率基差（AAA3/D3）的利率互换，虽可很好地解决利率互换在债券投资套保过程中的基差风险，但因入市时间短，参与者较少，价格发现还不充分，报价并不活跃。
二、债券投资收益拆解
为了简单说明利率互换在债券投资套保中的使用，笔者对债券实际投资收益进行拆分：
债券收益=（利息收入+资本利得）*杠杠系数
其中利息收入为债券投资者定期获得的，按票面约定的本金、利率计算所得的收益。资本利得指的是债券投资者在二级市场转让债券时因市场价格波动获得的损益。杠杆系数指的是，通过质押债券放大资金再投资，总债券投资金额与初始投资本金的比例。
通过收益拆分，发现债券实际投资收益的不确定性来源于两方面：市场利率及杠杆成本。而利率互换的合理使用可以有效控制市场利率波动和杠杆成本。下面将详细介绍其常用交易策略。
三、常见套保交易策略分析
（一）应对市场利率波动的套保策略：买入利率债+利率互换（付固定利率）
1.具体方案
假设某一投资者2018年4月10日购买1亿元新发10年期国债，票息为3.7%，买入时价位3.7%。由于投资者担心资金面紧张，利率上行压力较大，债券市场可能会有所调整，想降低因债券利率上行带来的账面估值亏损风险，减少债券市场波动对资产负债表的影响，于是配套债券投资叙做挂钩3M Shibor的利率互换交易（客户也可选择叙做挂钩FR007的利率互换，此处为便于计算选用3M Shibor为例）。
2018年4月10日，叙做2亿元人民币5年期挂钩3M Shibor的利率互换，起息日2018年4月10日，到期日2023年4月10日。每季度付息日，利率互换收付如下：
支付：固定利率3.7%；
收取：浮动利率3M Shibor-75bps；
其他事项包括：（1）假设4月10日，挂钩3M Shibor的5年期标准互换双边报价为4.42 %/4.45%，互换报价默认交易规则为双边a/360、计息期不调整，付息日顺延至下一工作日，每个起息日前一个工作日为浮动利率确定日。
（2）IRS交易本金为2亿元，因为叙做的利率互换期限为5年，本金为债券本金2倍，才能保证套保久期匹配。
（3）4月9日，3M Shibor定盘利率为4.26%，在第一个付息日（即2018年7月10日）前如未终止利率互换交易，则第一个付息日投资者净支付9.5万元（（4.26%-0.75%-3.7%）*200,000,000*90/360=-95,000）。
图1 挂钩FR007、3M Shibor的利率互换与国债收益率
数据来源：路透资讯
从图1可以看出，挂钩3M Shibor、FR007的5年期利率互换和5年期、10年期国债收益率走势基本同步，利率互换可用来进行债券投资套保，抵消市场利率上行对债券投资估值带来的账面亏损。
同时，这个策略可以“择机调整头寸”，即先做买债券+利率互换（付固定利率）组合，视利率波动调整仓位和敞口。如果利率下行，平盘利率互换敞口；如果利率上行，平盘债券敞口，实现灵活调整头寸的目的。实际投资中，由于融资成本高，国债期货操作存在诸多限制，用利率互换调整久期是不错的选择。
但是，如果资金面保持宽松，银行间利率保持平稳或者下降，市场利率下行时会导致利率互换交易估值亏损，抵消债券估值盈利。且利率互换的交易属性显著，需要投资者有准确的市场判断和丰富的择机经验，谙熟该策略下存在的“陷阱”。
2. 策略“陷阱”
（1）套保比例不稳定
两种资产能够按照DV01（收益率变动一个点时的资产价格变动值）比值进行对冲的前提是两种资产高度相关并且波动同步。若两种资产的相关性较弱、波动率不同，则对冲比例应该根据波动率进行调整。
如果将“买入利率债+利率互换”策略中的现金流进行近似拆解，可以看到：
现券：债券收益-实际浮动融资成本 ①
利率互换：FR007-利率互换固定成本 ②
若资金面宽松，极端情况下投资者可以用隔夜利率滚动融资去购买债券，远低于FR007回购定盘利率，使得利差2收益明显。但要保证套保效果，利差1需相对稳定，可事实往往并非如此。统计显示，利率互换和同期限利率债的收益率相关性在0.9以上，但两者走势并非同步，利率互换作为衍生品，先行指标作用明显。除此之外，利率互换和同期限利率债波动率也不同。
同时，由于超过5年期的利率互换基本没有流动性，5年期以上的债券能用到的最长期限互换只有5年。因此“买入利率债+利率互换”策略的另一个重要变数是不存在稳定的套保比例，只能模糊套保，或者动态保值。
（2）前端负carry不能忽略
不论是挂钩FR007还是3M Shibor的互换，都需重视前端负carry对交易的影响，尤其是1年期以内的短期交易。由于久期短，组合估值盈利要完全覆盖前端负carry，剩余期限内利率互换价格（固定利率报价）波动需足够大，而这往往不容易。
以2017年数据为例，1年期FR007互换报价与FR007之间的负Carry平均值为25BPs。如果半年内维持平均值，那么剩余半年期的FR007互换价格需上升至少50BPs才能保证互换交易的整体现金流收付不亏损。
（二）应对杠杆成本波动的策略：滚动融资+利率互换（付固定利率方向）
1.具体方案
债券投资加杠杆的过程，就是质押债券放大初始投资资金的融资过程。以银行间市场为例，融资利率为回购利率（分为全市场回购利率和银银间回购利率）。回购利率受银行间资金面的影响，波动率较大，尤其是季末、缴准，或者大量央行回购或票据等周期性到期、投放时，利率波动会进一步放大。历史数据显示，FR007波动非常明显。为了对冲资金成本的不确定性，减少市场朝不利方向波动时对债务带来的负面影响，可以通过叙做挂钩FR007的利率互换（支付固定利率）对债务成本进行锁定。
假设，某一投资者欲通过质押债券在银行间市场融资1亿元，融资利率为7天回购利率。考虑到7天回购利率波动大，月底季末利率大幅上升会导致融资成本不可控，2018年4月10日叙做一笔期限6个月的挂钩FR007的人民币利率互换，锁定6个月之内的杠杆成本。交易起息日为2018年4月10日，到期日为2018年10月10日，浮动利率每7天进行重置，第一个利率确定日为2018年4月9日。在每季度付息日，利率互换收付如下：
支付：固定利率3.15%；
收取：浮动利率FR007 （7D 回购定盘利率）；
2018年4月10日，挂钩FR007的6个月标准互换双边报价为3.12%/3.15%，2018年4月9日FR007为3%。
利率互换交易可以减少市场利率上行对债务带来的负面影响，但该交易需关注前期负carry。上述交易由于首个FR007为3%，所以前端（第一个7天）负carry为15BPs。而且，在资金面保持宽松的情况下，FR007保持平稳或者下降，互换交易在某些时点可能出现估值亏损。
2. 策略“陷阱”：实际融资成本是关键
用FR007 利率互换锁定融资成本是有条件的，那就是能否融到资金以及实际融资利率与FR007的相关性有多高。在资金面平稳时，这种锁定显得多余，因为不需要用7天回购利率融资，用隔夜成本更低。而在资金偏紧时，非银机构要付出比FR007高很多的利率才能融到资金，极端情况下甚至可能出现融资断裂。上述两种情况下利率互换锁定融资成本的策略都将失效。
四、结论
债券投资中引入利率互换是个不错的套保选择。其中，“买入利率债+利率互换（付固定利率方向）”这个策略可以很好地“择机调整头寸”，可用于灵活调整债券投资久期；“滚动融资+利率互换（付固定利率方向）”可以有效锁定融资成本，降低债券杠杆成本的波动。
但利率互换讲究择时交易，要求投资者对利率市场走势判断准确，具备丰富的投资经验，把握好利率互换入场时机。利率互换用于套保存在诸多“陷阱”，需谨慎提防。但不论采取何种策略，利率互换平盘或自然到期时，只要“累计的利息收付+平盘损益”（即通常所说的Profit and Loss）合计为正收益，则套保有效。
